独角兽企业如何设计治理结构?
来源: 匿名 2019-12-01 07:15:04 热度:2746
估值超过100亿美元的企业甚至被称为“超级独角兽”。识别新经济企业与传统企业特征的差异是讨论独角兽或者说新经济企业的公司治理制度安排的基础和前提。2018年7月港交所迎来了第一家发行ab双重股权结构股

文|郑志刚

9月27日,上海证券交易所科技委员会市委在第27次审查会议上批准了优科德科技等企业科技委员会首次上市申请。这意味着在中国公共云市场份额排名第六的优科德科技(Youkede Technology)有望成为中国a股市场第一家采用“同股异权”框架的独角兽企业。

这里所谓的独角兽企业,根据seed wheel fund牛仔创业公司创始人艾琳·李(aileen lee)的定义,是指成立时间不超过10年,接受私人投资,估值超过10亿美元,发展速度快,企业数量少的初创企业。价值超过100亿美元的公司甚至被称为“超级独角兽”。随着以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮的深入,符合上述标准的企业在高科技或新经济领域大量涌现。因此,从投资的角度来看,所谓的独角兽企业实际上只是高科技或新经济企业。

识别新经济企业与传统企业的特征差异是讨论独角兽或新经济企业公司治理制度安排的基础和前提。总之,与传统企业相比,新经济企业具有以下典型特征。

首先,与传统企业相比,围绕商业模式创新,新经济企业的创业团队与外部普通投资者之间存在更严重的信息不对称。对于传统企业来说,普通的外部投资者习惯于运用净现值规则来判断一个项目是否可行。然而,对于新经济企业利用该平台提供的捆绑服务,基于贴现现金流的净现值规则甚至无法知道现金流来自何处。例如,有一个著名的二手车直销网络,其广告口号是“买方直接购买,卖方直接销售,没有中间人来赚取差价”。既然没有中间人来赚取差价,那么提供中介服务的平台的现金流从何而来?对于那些提供捆绑服务的新经济平台,我们知道他们商业模式的创新可能恰恰是中介服务不赚钱,但广告和其他与中介服务捆绑在一起的衍生服务赚钱。然而,新经济企业能够赚钱的广告和其他衍生服务的现金流计算显然比传统企业复杂和困难得多。

由此可见,围绕商业模式创新,新经济企业外部普通投资者与创业团队之间的信息不对称比传统企业更加严重,导致新经济企业外部融资的逆向选择困境。一方面,在经济学家长期科普后,在坚信“没有免费午餐”的普通投资者眼中,新经济企业的创业团队往往看起来像一个“白狼空手套”的骗子,很难获得普通投资者的信任。另一方面,这些“不缺钱”的投资者正努力寻找潜在的优秀项目进行投资。

那么,新经济企业如何摆脱上述信息不对称带来的外部融资逆向选择困境呢?首先,依靠私募股权投资的介入,以独特的洞察力。与普通投资者相比,私人投资往往具有独特的专业背景和丰富的投资经验。特别是,在投资组合多元化,“把鸡蛋放在不同的篮子里”和风险多元化之后,私募股权投资可能会考虑把一些鸡蛋放在一个特定的独角兽“这个篮子”里。私募因此成为解决新经济企业外部融资逆向选择困境的潜在途径之一。例如,大部分现在持有阿里大部分股份的股东在早期作为私人投资进入阿里。阿里2014年在美国上市后持有31.8%股份的软银早在2000年就在阿里投资了2000万美元,四年后又在淘宝投资了6000万美元。雅虎持有阿里巴巴15.3%的股份,排名第二,在2007年其b2b业务在香港交易所上市前夕,雅虎中国以10亿美元现金和雅虎中国交换了阿里的部分股份。第二,寻求在资本市场上市。新成立的上海证券交易所科学委员会被一些媒体称为“中国纳斯达克之路”的最重要原因之一是,它将降低新经济企业的上市门槛,通过将审计制度改为注册制度,降低上市利润门槛,接受不同权利的ab二元股权结构股份,为新经济企业实现外部股权融资带来便利。

这里需要说明的是,寻求资本市场上市的新经济企业并不意味着信息不对称下原有的逆向选择问题已经得到根本解决,而是为解决这一问题创造了积极的条件和提供了有利的途径。其中,ab二元股权结构股份的发行已成为解决逆向选择问题的重要信号。我们知道发送信号是提前解决信息不对称引起的逆向选择问题的潜在途径之一。通过向潜在的旧车购买者提供质量保证,旧车所有者可以区分他们的旧车和那些不敢提供这种保证的人。然后,旧车所有者向潜在的旧车购买者发出信号,表明他们的旧车质量良好,从而解决了信息不对称造成的逆向选择问题。然而,ab二元股权结构股票的发行无疑向投资者发出了一个信号,即新经济创业团队对商业模式创新充满信心:对于一个毫无价值的新经济企业来说,创业团队为什么要保留控制权?仅仅因为你对新经济企业的潜在价值感到乐观,你愿意长期持有它吗,或者甚至不愿意让别人染指它?

在上述意义上,科技创新委员会(Scientific and technology Innovation Board)成立的恰当意义之一是允许新经济企业选择发行双重所有制结构的股票,并发出独特的信号,以解决信息不对称造成的逆向选择问题。从2014年HKEx拒绝在“股份相同但权利不同”的框架下让阿里上市到2018年4月,四年后,HKEx完成了它所谓的“25年来最具颠覆性的上市制度改革”。其中,重要的内容是包括“同股不同权框架”。2018年7月,香港证券交易所对小米的首次公开募股表示欢迎,小米是首家发行ab双重股权结构股票的中国内地公司。一年后,我们将很高兴看到中国a股市场首个“同股异权”技术的诞生。

第二,新经济企业创业团队有限的资本投资与主导商业模式创新所需的控制权的实际需求之间存在显著矛盾。虽然新经济企业的创业团队需要来自私人投资和资本市场的资本投入,但他们通常不愿意简单地将商业模式创新的主动权交给不熟悉相关业务的外部资本。换句话说,一直困扰新经济企业创业团队的一个问题是如何用有限的资本投资实现劳动力资本的“就业”。

可以看出,投票权分配权重倾斜的“同股异权”结构股票也为上述目的带来了便利。围绕如何有效实现劳动力资本的“就业”,资本市场实践中出现了许多值得观察和思考的公司治理制度创新。从内地投资者开始熟悉的小米在香港交易所ipo发行的ab二元股权结构股票,到普通投资者甚至没有投票权的snap在美国发行的abc三元股权结构股票,都是股权结构设计中的重要制度创新,其投票权分配权重存在偏差。

上述股权结构设计的投票权分配不均衡,不仅有助于初创团队以有限的资本投资长期引领商业模式创新,而且具有有效防止野蛮人入侵的客观优势。然而,这一点对中国资本市场有着特殊的意义。从2015年开始,中国上市公司最大股东的平均持股比例不到明显相对控制权的三分之一。中国资本市场已经进入以万科股权纠纷为标志的分权时代。面对频繁野蛮人带来的潜在失控威胁,投票权分配权重偏向创业团队的股权结构设计被越来越多的新经济企业所青睐。

那么,在资本投资有限的情况下,新经济企业创业团队可以采取什么措施来加强企业控制,防止野蛮人入侵呢?首先,应在新经济企业的启动团队之间签署一致行动协议。例如,在a股上市的嘉讯洪飞,最大股东林箐,仅持有20.7%的股份,通过签署一致行动协议,获得了协议所有参与者所持表决权的66.1%。从2007年到2017年底,在中国a股1761家新上市公司中,约占15%的265家公司签署了一致行动协议。其中近一半来自高科技领域。第二是发行投票权偏向初创团队的股票,并实施“相同的股份但不同的权利”。例如,雷军持有小米公司31.4%的股份,但拥有该公司53.79%的表决权。第三,通过股权协议,创业团队成为新经济企业的实际控制者。例如,阿里2014年在美国上市,虽然第一大股东软银(日本的孙正义控股)和第二大股东雅虎分别持有阿里31.8%和15.3%的股份,远远超过阿里合伙人持有的13%股份(马云本人仅持有其中的7.6%),但基于阿里合伙人与大股东之间的股权协议,阿里合伙人在阿里董事会的组织中发挥了主导作用,并集体成为阿里的实际控制人。

总结前面的讨论,我们可以看到,至少在上述两个方面,新经济企业表现出与传统企业不同的企业特征。然而,新经济企业创业团队有限的资本投资与实际控制权需求之间的矛盾,在一定程度上源于新经济企业创业团队与普通外部投资者围绕商业模式创新严重信息不对称的基本特征。所有这些都离不开以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮带来的巨大影响。在上述意义上,第四次产业革命浪潮对新经济企业提出了创新型公司治理结构改革的内在现实要求。

从“确保投资者及时收回投资、获得合理回报”的公司治理基本宗旨出发,任何公司治理制度安排显然都离不开保护投资者权益的公司治理逻辑起点。然而,先前对新经济中企业特征的分析表明,为了满足互联网时代对创新型公司治理制度改革的内部需求,有必要将投票权的分配权重转移到创业团队。因此,新经济企业公司治理制度安排应遵循的基本原则是,在鼓励创业团队引领企业创新的组织设计与保护外部分散股东权益之间取得平衡。新经济企业公司治理的目的不应与传统公司治理制度的设计相同。实际出资的股东“为控制而控制”或“防止火灾、盗窃和经理”。

那么,我们应该如何为新经济企业设计公司治理体系呢?

首先,在股东大会上,投票权的分配权重向创业团队倾斜,创业团队成为新经济企业的基本公司治理框架。上述框架将有助于创业团队引领商业模式的创新,从而满足第四次产业革命浪潮对创新型公司治理制度改革的内在要求。

这里需要解释的是,上述看似不平等的“同股异权”框架,通过给外部投资者带来更多回报,弥补了控制权“荣誉”的丧失,从而在一定程度上实现了回报的“平等”。我们可以从以下角度理解它。首先,通过形成投票权分配不均衡的治理框架,创业团队和股东完成了从短期雇佣合同到长期合伙合同的转变,为双方建立长期伙伴关系、实现合作共赢奠定了坚实基础。例如,在阿里,通过变相的合伙制度实现了双重股权结构,一直在不断招聘新的动态变化的合伙人团队,成为阿里的“董事会中的董事会”和“不变的董事会主席”,从而形成了阿里目前“铁达经理和铁达股东”的治理结构。第二,通过形成投票权分配权重倾斜的治理框架,创业团队和股东实现了专业化和深度分工。在双重所有制结构框架下,一方面,创业团队通过持有a股持有控制权,注重商业模式创新;另一方面,外部投资者已经将他们不熟悉的商业模式创新决策转移到创业团队,使他们更加关注风险分担。现代股份公司资本社会化与经理专业化之间的传统职业分工在倾斜投票权分配的治理框架下得以深化。事实上,这是现代股份公司自成立以来一直坚持的专业化分工逻辑的延续。第三,无论是签署一致行动协议还是发行双重所有制结构的股票,投票权分配不均衡的新经济企业形成的治理结构都属于公司控制权的优先安排,需要在ipo发行的招股说明书中充分披露。购买公司发行股票的决定是由拥有足够信息的投资者做出的。在充分评估投票权倾斜分配对自身投资收益和回收安全可能产生的影响的基础上,他充分期望实际控制人的权利大于他的责任,甚至安排了相应的预防和救济措施。因此,与实际控制董事会成员后过度任命董事等加强公司控制的行为相比,上述表决权倾斜的治理结构具有较小的道德风险倾向。

我们可以看到,正是由于上述三个方面的效率提高,“同股异权”框架(又称“不平等投票权”)并没有像字面上理解和想象的那样,因投票权的“不平等”而严重损害外部股东的利益。但在一定程度上,通过给外部投资者带来更多回报,并补偿他们失去控制权的“荣誉”,回报的“平等”得以实现。一个典型的例子是软银和雅虎似乎已经放弃了对阿里的控制,但他们通过“放弃”赚了很多钱。

第二,虽然股东大会投票权的分配权重倾向于创业团队,但新经济企业的创业团队将受到私募股权投资和大股东协议的限制。例如,根据分别持有公司50%股份的腾讯主要创始人与来自南非的mih达成的股东协议,双方为腾讯集团任命平等的董事,双方在上市公司主体中任命的董事总数构成了董事会的大多数。尽管根据阿里上市前与大股东达成的协议,软银超过30%股份的投票权将转移给阿里合伙人的代理人,30%权限内的投票权将支持阿里合伙人提名的董事候选人,作为交换,软银可以提名一名董事候选人作为董事会观察员,只要软银持有超过15%的普通股,就可以进行投票记录。事实上,在一些发行双股结构股票的新经济企业中,一些私募股权投资本身持有一部分投票权扭曲的股票。

第三,除了受到私人投资和大股东协议的限制,创业团队内部的制衡和监督也是一种公司治理力量,可以防止投票权的倾斜损害外部分散股东的利益。我们仍然以阿里的合伙制度为例。每年可以当选一次的合伙人需要由现任合伙人向合伙人委员会推荐和提名,并且必须获得至少四分之三合伙人的同意才能成为新合伙人。当阿里2014年在美国上市时,合作伙伴只有27个。经过几轮挑选,合作伙伴的数量现已达到38个。成为合伙人后,要求合伙人在其任期的前三年持有任命之日持有的股份不少于60%,三年后持有的股份不少于40%。通过对合伙人持股的相关限制,不断重复和接受新的动态变化的合伙人团队共同成为“阿里董事会的董事会”和“不变的董事会主席”。因此,阿里的合作伙伴制度将所有合作伙伴的利益与软银雅虎和其他主要股东紧密捆绑在一起,共同承担阿里未来的运营风险。

第四,在董事会组织中,来自外部、利益中立、注重声誉的独立董事是主要的董事。同时,董事会主席在签署一致行动协议的成员之间进行轮换,以避免出现“一个声音”和内部人控制的情况。如果一位与经理的专业发展关系更密切的内部董事质疑董事会的提议,其成本通常比一位来自外部、兼职工作、更注重声誉的独立董事高得多。在越来越多的国家,除了首席执行官,其他所有的董事会成员都是独立董事,这已经成为董事会组织的一种普遍做法。由独立董事主导的董事会构成也决定了首席执行官的监督将从以前由内部董事主导的过程中监督转变为由独立董事主导的事后监督(在董事会会议期间),并从短期监督转变为长期监督。一方面,上述变化将有助于确保创业团队在从制度上创新商业模式中发挥主导作用;另一方面,它将确保由独立董事主导的董事会对首席执行官的有效监督,并加强了董事会的独立性。另一方面,主席在签署一致行动协议的成员之间轮换,甚至在董事会主要成员之间轮换,有利于为所有董事创造民主协商的气氛和治理文化,防止通常由主席的固定职位造成的“一句话”局面,从而防止内部人控制问题的发生。在协商民主的帮助下,基于所有董事智慧的董事会决议将超越特定董事长个人能力和远见的局限,形成对未来运营风险的相对准确的预测,并防患于未然。

第五,最后但同样重要的是,与传统企业相比,新经济企业将更频繁地面临分散的外部股东的“脚票”。传统上,“脚投票”是公司治理实践中维护股东权益的“最后武器”。这种策略有时似乎是无助的,但通常是致命的。由于投票权分配权重的倾斜和创业团队与外部股东围绕商业模式创新的严重信息不对称对外部分散股东的利益构成潜在威胁,与传统行业相比,独角兽的股价波动更加频繁和广泛。一个典型的例子是,在香港证券交易所完成上市制度改革后,独角兽公司小米、美团、中安在线、舍勒、易信、文悦、平安昊博士等。在香港上市的公司不可避免地会遇到股票价格回落甚至低于ipo后发行价的尴尬局面。

(作者是中国人民大学金融学教授。编辑:卢玲)

(本文首次发表在2019年10月14日的《财经》杂志上)

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